导读：

　　私募基金是指通过非公开方式、面向少数机构投资者募集资金而设立的基金。它的销售和赎回，都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的，又可以称为向特定对象募集的基金。有人说，中国的“私募基金”没有任何人提倡，没有任何法律规范，没有红头文件的批示，当然也得益于没有人说不可以搞，于是它就在一片灰色领域中不断成长，从早期的零星点点、偶一为之发展到现今的蔚为壮观、举足轻重、趋之若鹜的程度。

金融灰色族群的出路

【作者】陆新之

惊人的数字

　　“按圈内人估计，私募基金的规模已远超‘地面’基金，保守估计是后者的三倍，乐观估计则已达4000－5000亿。”4月底，为了做一份关于中国“私募基金”的课题报告，北大经济学者赵晓博士对多个被称作“私募基金”的证券从业人员和各类工作室进行了详细的调查得出了这样的结论。

　　事实上，据包括投资基金法起草工作小组组长王连洲在内的权威人士的公开估计，近年来，我国的私募基金已经形成至少2000亿-5000亿元的市场规模，远远超过在深沪两地挂牌的封闭式基金。

　　“考虑到这些私募基金主要投资于证券市场，那么我们可以认为，虽然地面上中国证券投资基金的股本和净值占流通市值的比率不到４％，但加上私募基金部分则这一比例甚至超过了美国等发达国家的水平（美国1999年投资基金占股票市值的比率为18％），这真是一个惊人的数字。”对于这一块庞大的金融势力，赵晓用中国最大的灰色金融地带来形容。“很多地下基金已开始运用美国的相关市场规则和公司管理章程，一些经济学家、股市精英已参与其中。这样一个庞大的市场无法使人视而不见。”

　　目前市场人士彼此心照不宣的一个现实是，一直处于地下状态的私募基金性质的机构已经很多了，它们完全是由市场需求而自发“成长”起来的。由于缺少法律保障，这些私募基金只能以各类改头换面的形式存在。

法规误读引出的制度建设

　　“很有趣的是，这一批私募基金的管理者一开始并不是非常急于浮出水面。”赵晓在实际中调查的感觉和目前一浪高于一浪地呼吁私募基金合法化的舆论有一定差别。

　　“其实现在这些私募基金的发起成本很高，作为发起人，他们往往要付出20%的资金，有时候甚至是100%。例如，他们的全部资金额是100万的话，他们可能要出10万，有时候甚至要出到50万，其他的才是客户的出资额。在外国私募基金的发起人比例一般只是4-5%，即使是被认为风险最高的对冲基金，也不过是25%左右，中国私募基金之所以这么高的比例，就是因为他们还没有合法身份，”

　　2000年11月,在深圳召开的"2000年中国投资基金立法国际研讨会"上，提交讨论的《中华人民共和国投资基金法》 草案第四稿中有专门一章用于规范"向特定对象募集的基金"。此经有关证券报章一披露即在市场引起密切关注，认为这一规定意味着我国的私募基金将有可能出现，市场敏锐地觉察到这对我国的资产管理业、资本市场乃至金融市场将产生极大的影响。这个中国经济之中的巨大灰色地带才开始真正引起了公众的关注。

　　不过, 这一切看上去有一点小小的误会。

　　11月初，在一个小型讲座上，投资基金法主要起草人、著名经济学家厉以宁作出如下界定，基金要分为公募基金和私募基金，公募基金主要投资证券，私募基金主要用于风险和产业投资。一些专家指出，《中华人民共和国投资基金法草案》第四稿中有关特定方向募集的基金（私募基金），主要是指创业投资基金和风险投资基金。 中国基金论坛的王洪波教授认为，私募基金目前在中国具可操作性的只有创业投资基金，这是由创业投资基金的高风险性、高收益性决定的。

　　看来，这和许许多多市场人士心照不宣的五花八门的“私募基金”有出入。

　　但是，由于私募基金是私下募集的，使人很容易将其与“非法集资”、“地下集资”等联系在一起。于是，如何区分私募与非法集资，什么样的机构可以为基金发起人和基金管理人，一系列的问题接踵而来。

　　不过，在众多经济学者的不断呼吁之下，这一次官方的态度很开明。

　　在承认私募基金的存在是既成事实之后，王连洲还提出：“很多地下的私募基金性质的资产管理组合已经发展成为所谓的“庄家”，由于缺乏法律的明确界定和保障而隐身地下，逃避监管，成为证券市场的不稳定因素。而一旦这些群体公开化，对于他们的监管将变得容易和可以控制，这对于市场的健康发展是有益的。他们也有可能进入私募基金市场。 ”

　　主要针对创业投资基金？未来中国将会出现私募基金，那么私募基金的出现，是否意味着证券投资基金、创业投资基金、风险投资基金都可以采用私募的形式呢？对此，全国人大常委会副委员长成思危昨日在2001中国风险投资论坛上指出，《投资基金法》今年内难以出台。成思危说，由人大财经委 日前的汇报来看，《投资基金法》将在今年8月份提交人大常委会进行第一次审议，由于人大常委会每两个月召开一次会议，因此，从理论上讲，该法在今年年底之前通过三审是有可能的。但从经验来看，由于各方面提出的意见都要仔细考虑，所以《投资基金法》在今年内通过的可能性很小，希望它在明年出台。

　　他说，为了配合《投资基金法》的出台，《信托法》的审议正在加快步伐。人大常委会将在本月24日进行《信托法》的第三次审议，如果第三审获得通过，将为《投资基金法》的出台，打下良好基础。

富人的游戏

　　“国内对于私募基金的讨论是不是有点过热的炒作味道。”香港经济分析员欧柏秋这样看，“成熟资本市场也有很多大大小小的私募基金，但是其服务对象都是特定的阶层，不是一般的市民。”

　　对于很多朦朦胧胧就人云亦云地期待着私募基金的中小投资者来说,长期研究基金问题的平安证券综合研究所副所长刘传葵博士的观点显然并不那么中听：“私募基金只适合那些拥有大量闲钱的投资者。”但是刘传葵的理由是难以回避的，“（在外国）由于大投资者资金充足，在资金抗风险方面的能力就强了。另外，许多大投资者的自我保护意识都很强，而且其利益也不易被损害。相反，中小投资者的自我保护意识相对较弱，并且缺乏自我保护的能力及有效手段。”

　　刘传葵介绍了成熟市场上的情况：“在美国，在其名目繁多的基金中,对冲基金属于投资风险最大、联邦金融主管管理最松的一种基金，但美国证券法对参与对冲基金投资者有非常严格的限制：如以个人名义参加,最近两年里个人年收入至少在20万美元以上；如以家庭名义参加,夫妇俩最近两年的收入至少在30万美元以上；如以机构名义参加,净资产至少在100万美元以上。难怪有人说对冲基金是美国大富翁们的俱乐部。在1996年之前,有关法规还对对冲基金参与者的总人数实行严格限制,规定总数不得超过100人。1996年,根据美国通过的一项新的金融管理规定,对冲基金的一些严格限制被取消了,参与者由100人扩大到了500人，参与者的条件是个人必须拥有价值500万美元以上的投资证券。”

　　事实上，投资基金法起草工作小组组长王连洲日前也清楚地表示，规范私募基金首先要对其投资者进行界定，必须是有足够资金量和承担风险能力并且对所投资基金有相当了解的成熟投资者，但目前对“足够资金量”的准确数字还未确定，暂时定为100万元人民币。这样比较大额的起点无疑是参考了国际惯例。

　　残酷一点来说，私募基金是大额投资者或者是类似证券市场上的个人“大户”们打的“高尔夫”，对于口袋里仅揣着几万、几十万就已是自己的全部身家的中小投资者来说，是不适宜甚至是没有资格去参与这项“活动”的现状：

　　对于目前媒介渲染得比较厉害的私募基金现状，平安证券综合研究所副所长刘传葵博士的看法比较谨慎，“严格意义上来讲现在没有私募基金，”他说，“因为所谓的经纪人、工作室等都不是正规操作，不具备私募基金的模式，因为他们都不具备基金的特点。在代客理财方面没有具体的界定，很模糊。代客理财只是对一个人的协议，它怎么算基金呢？如果它集合了很多人的钱，那它就是非法集资，我们现在就是要把它的这种行为规范化，合法化。”

　　在第四稿中我们规定了一些条件，在第六稿中，我们又去掉了一些具体的内容，例如，对投资人的规定，很笼统了，这就说明了一个市场趋向问题，扩大了它的范围，使它更加市场化。监管放松了，这样才不会限制它的发展。

是信托还是基金？

　　中国社会科学院金融研究中心的教授王国刚的看法也很直接，他认为：“目前私下所谓的基金都不合法。实际上他们所做的就是代客理财业务，所谓的私募基金实际上就是在为自己这种不合法的做法找个合法的名词，说白了就是非法集资。”

　　“所谓的经纪人、工作室、老鼠仓等被称为私募基金，他们都不是私募基金，只是一种代客理财的行为，是一种信托行为，而且法律没有付给他这样的权利，所以这些都是一些违法的行为。应该用一种信托机制来规范它，和《投资基金法》没关系。《信托法》没出台，就没有法制去规范它，我预测《信托法》会在今年出台。是良好的信誉才使委托人相信受托人，把资金交给受托人，是良好的信用行为使受托人能够被委托人相信，并促使委托人去投资。”

　　在不久前上海的一次信托业研讨会上，中国人民银行非银司司长夏斌指出，由于我国缺乏财产管理制度的安排，造成监管方面的制度不统一，得不到有效监管。为此，曾任深圳证券交易所总经理的夏斌提出了相应的对策，他的构想是“必须制定一部高层次的、规范的、统一的、能够适用于所有财产管理活动的信托法，它应该是规范所有财产管理制度的基本法和母法。”在他看来，“ 信托投资公司的代客理财业务、基金管理公司的证券投资业务、保险公司的相关业务以及私募基金等等，其业务性质均属于信托的范畴，”

　　信托法起草小组组长张肖认为，信托行为没有《信托法》作为支撑就难以保证市场运作的顺利进行，《信托法》依然有抓紧出台的必要。据了解，《信托法》今年4月份将提交人大常委会进行第三次审议，并有可能获得通过。这样来说，私募基金浮出海面的进程并不是那么简单，除了投资基金法制定小组当然不让地希望将其列入规范领域之外，未来如何和信托法的协调，也是一个大课题。

　　他特别强调：“即使《投资基金法》讲的私募基金和现在所说的私募基金也是两回事。因为这些自称私募基金的地下组织没有基金章程，也没有基金持有人大会，基本上处于无组织状态。”他指出最为关键的一点，“作为合法的私募基金，外国法规是不允许给客户收益承诺的，除了正常的管理费提取外，其他收益都应该分给投资人。”

出路何在

　　合法

　　一些市场人士对私募基金的态度显得非常热切。山东神光咨询公司董事长孙成钢说，大基金试了这么长的时间，规则已经摸索得差不多了，现在应该是推出私募基金的时候了。其实市场对私募基金是有很大需求的，因为并非任何人都能做股票，私募基金这种专家理财的方式可以给投资者更大的选择余地，它的推出是顺理成章的事情。

　　“目前推出私募基金其实已经有点晚了。”孙成钢说，“根据入世协议，5年后国外基金就可以大摇大摆地进来了，目前市场上也有一些中外合资基金在紧锣密鼓地筹备之中，现在还不让中国人自己来做，是既无益也说不通的。必须先对内开放。只要管理到位，风险就是可以控制的。”

　　组织

　　此外，私募基金的管理者必须严格履行市场准入条件，包括一定的经营场所、良好的管理资金能力等。投资基金法同时要求私募资金应托管给银行，私募基金的投资者和管理人要签订合法的、透明的委托协议，定期、不间断地向私募基金的投资者披露信息等。他建议，对私募基金，要先搞试点，然后逐步放开。

　　据业内人士介绍，海外私募基金是通过非公开的方式向少数投资者募集资金而设立的基金，它的销售与赎回都是基金管理人私下与投资者协商进行的。

　　在美国，共同基金和退休金等公募基金一般在公开媒体上大做广告以招徕客户，法律规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为有一定风险承受能力、资产规模较大的个人或机构投资者，他们主要通过私人关系投资基金。至于信息披露方面，私募基金一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募宽松。

　　北京中证万融投资服务有限公司董事长赵炳贤说，目前关键是要给私募基金一种特有的法律意义上的组织形态，承认它们是基金。这其实并不是一个赋予其合法性的问题，因为今天无论是以投资公司、咨询公司或实业公司等面目出现的私募基金，其实都是在法规框架的范围内运作的，主要在于以公司形式存在的私募基金成本太高，运作起来不顺畅。它们实际上面临着双重纳税的问题，一方面要缴纳33％的企业所得税，同时还要缴纳个人所得税，此外还得面临着作为公司必须应付的工商、税务、年检等一大堆麻烦事情，并且按照公司的架构设置一大堆行政人员。若以专用账户的形式来运作，由于缺乏一种法律上明确的组织形态，很容易发生欺诈等问题。“私募基金的组织形态，应该既不是公司，也不是账户，而是正规的基金形式，只要一个基金经理，再加上一两个助手和一个小型精干的研究班子就足够运作上十亿的资金了。”赵炳贤说，“它们与公募基金应该享受同等的政策待遇，剩下的就是让它们自己去自律发展了。”

　　国际上基金管理者一般要持有基金3％－5％的股份,一旦发生亏损,这部分将首先被用来支付,以保证管理者与基金利益绑在一起。中国大部分地下私募基金目前也采用这种方式,不同的是其比例高达10％－30％,因此发生亏损时反而是基金管理者损失最为严重。有业内人士分析，之所以比例这么高,是因为中国信用制度尚未完全建立,同时由于其操作处于地下状态,风险较大,比例不高难以吸引资本加盟。

　　一般来说,大规模地下私募基金一般有10亿左右的盘子,基金管理者承诺的回报率约为10％，当然记者也了解到,有的地下私募基金以5000元为入股基本条件,保证回报30％,这已近乎于非法集资。大的地下基金则不同，一旦承诺并用上述办法保证持有人利益，有亏损都是用管理者自己的钱贴给资本持有人。据称,一家70亿规模的地下私募基金在招募时即对资本持有人提出八不要:“资金少的不要，一般每人要在3000万以上;要求固定回报的不要;时间短的不要，即那些半年要求回报的不要……”由于信誉良好，竟也门庭若市。

监管的原则

　　“所谓合法化，是给此路标上路牌路灯，配备交警防止事故；而决不是在路口设置关卡、收费站或一封了之，其结果，只能是适得其反的更多的绕道而行的默然。”

　　钟伟博士说，“问题的焦点，并不在于私募基金要不要合法化，而是如何合法化。应当如何确定针对私募基金的政策走向，是将这些私募基金纳入公募基金的管制渠道，从而导致私募基金长期不愿意浮出水面，还是以私募基金的形成和发展为契机，推进股市的体系性创新？”

　　“地下私募基金的许多融资行为从理论上可能是合理的，但是其分仓、坐庄、分佣、协同操作等却常常和已有金融管制规定不兼容甚至不合法。因此，私募基金的发展壮大实际上成为对已有的金融管制的一种冲击力量。”

　　“如果私募基金的合法化过程，也就是其被纳入到政府已有的严格管制体系中去，那么对私募基金而言，就可能是悲剧而不是福音。例如，如果要求私募基金在设立方式上要中国证监会批准，那么何时批准、如何批准、会不会又关系近的先批等一系列问题就做够让人不寒而栗。因此合法化进程不应是被管制的过程，更不应是监管者权力膨胀的过程。 ”

　　“与管制化的地上基金的有限进展形成对照的是，市场化的私募基金的发展却相当迅速并总体良好，这表明市场参与者比监管者更为熟悉监管体系的缺陷和可完善之处，在当前的市场环境下，监管政策完全可以吸收市场参与者自发创新中的合理因子，使监管框架更为市场化。周小川在强调证券市场的总体政策时曾多次强调，能够让市场决定的就要充分由市场决定，但这一重要原则在股市中落实得远远不够。应以市场化的原则确定私募基金的政策导向，并以此推动地上的公募基金的市场化。对私募基金的合法化应尽可能减少行政性的介入和干预，抑制自身的审批权冲动。关于私募基金，政府应对私募基金的市场准入条件持相对宽松的态度。如果对市场准入确定过高的条件、设置过多的审批环节，那么这些私募基金可能会一直选择以地下的形式进行活动。”

　　“私募基金合法化的目的是增强外部风险管理、完善私募基金内部控制和信息披露等环节，而不是其它。例如，要求私募资金帐户进行托管，实现交易平台和资金划拨平台的分离；要求私募基金的投资者必须是有经验的投资者，具有证券投资和风险的一般常识；要求私募基金不得以任何方式作出固定投资收益率，而只能阐明目标收益率；要求私募基金的投资者和管理人要签订合法的、透明的委托协议，尤其应注明基金管理人的薪酬和分红规则；要求私募基金应定期、不间断地向私募基金的投资者披露信息；要求私募基金具备事先的纠纷调解和仲裁机制等。这些即使在国外对冲基金中也是起码必须做到的。对于一些小私募基金，尤其是双方凭私人信任关系建立起委托关系，大多只有口头协议，根本没有正式的文本合同的私募基金，应该特别提示基金契约和私募风险的必要性。”

　　“因此，私募基金的合法化，乃是监管框架的重塑化。创新是事先的，而监管是事后的，因此合法化乃是对市场中自发的、合理的、正面的创新的法律认同，从这个意义上理解，私募基金的合法化必须是对其合法性的追认、对其市场性的尊重，对其风险性的规范、对其竞争环境的透明。私募基金如果能够在年内合法化，则不仅充分吸收和抵消中国近年难以“入世”的不利影响，更可以保持股市长期的走牛，其对证券市场的利多性，要较之核准制、退市制、开放式基金鲜明和持久得多。”

责任编辑： 李 碧