编者按：当中移动和中国联通的年报终于尘埃落定，种种的不利猜测没有被证实，取而代之的却是诸多溢美之词。很多投资者对两大移动运营商的发展前景重新充满了信心。而事实上，亮丽的财务数字在给予业界惊喜的同时，也给我们带来了思考。
一、 两大运营商年报全线飘红
3月18日，中国移动(香港)有限公司(0941。HK)公布了2002年业绩发展情况。2002年，中国移动集团公司营运收入达到1286亿元人民币，比上年增长28%；净利润达到327亿元人民币，比上年增长17%；每股盈利达1.71元人民币，同比增长13%。随后，公司进行了上市以来的首次派息，派息率高达20%，每股0.32港元。4月16日，著名的评级机构标准普尔(S&P)将中移动的外币长期评级调高至正面。同时，瑞银华宝也表示中移动2002年业绩符合预期，将维持对该股的中性评级，并认为此前影响该股的负面因素被过分夸大。
4月2日，中国联通股份有限公司(0762。HK)公布2002年年报，营业收入达到405.8亿人民币，按年增长38%；净利润达到45.66亿元人民币，按年增长2.5%；每股盈利为0.36元人民币。这并未计入2002年新收购的业绩良好的9省网络。公司利润的增长主要得益于移动电话业务的增长，2002年公司移动电话业务收入为317.6亿元人民币，按年增长48.9%，占总收入的比例由上年的72.5%上升至78.3%。同时中国联通还宣布进行自上市以来的首度派息，派息率为26.21%，高于预期，也高于中国移动，这给了海外投行一个意外的惊喜。
中国电信市场的稳定发展、消费者对移动通信业务需求的旺盛以及中国庞大的市场规模令两家有移动牌照的运营商受益匪浅。但仔细看二者的年报，不尽人意的地方却也不少。
二、中国联通命悬CDMA
在海外投行的眼中，CDMA身系中国联通的投资价值，但也是其软肋所在。前有中移动阻截，后有小灵通追击，为CDMA砸下数百亿元的联通已经是兵退无路、背水一战。而就是这项背负联通翻身梦想的CDMA业务，目前却依然处于亏损状态，年底扭亏已经变得越来越不现实。种种迹象表明，为打破中国移动通信市场垄断而生的联通，除了给部分用户带来了较为合理的资费，自身很难说是胜利者，而联通CDMA业务在2002年发展700万用户的成功，也只意味着艰苦长征的开始。
1. 成本摊销没完没了
根据公布的业绩详情，中国联通去年CDMA的营业额为36.4亿元，税前亏损10.3亿元人民币，其中上半年为6亿元，下半年4.3亿元。表面上看，经过下半年的努力，亏损额已有所减少，距离盈利的日子似乎为期不远。然而，联通去年下半年开始的手机补贴计划只有一少部分体现在了下半年的业绩中，今年才是成本摊销最关键的一年，按照手机补贴合同期来算，估计要摊销总成本的八成左右。据公司利润表中提供的数据，CDMA全年成本与费用合计近43.6亿元，也就是说2003年需摊销超过34亿元。
另据有关专家介绍，中国联通这一年在现金流量意义上发生的CDMA现金支出实际高达103.4亿元，其中包括已在利润表中确认的成本、费用43.6亿元，在资产负债表待摊费用和长期待摊费用项下资产化的所谓出租CDMA手机成本54.72亿元和5.6亿元。这似乎意味着，如果选择收付实现制而不是权责发生制作为会计核算的基础，中国联通2002年度CDMA的亏损就不是10.3亿元，而是近70亿元，这样中国联通2002年年度业绩将出现大幅滑坡，税前利润将接近于零或亏损。
即使在手机成本现金支出可以分期摊销的情况下，2003年CDMA业务扭亏的可行性也实在令人担忧。原因在于资产负债表中积累的待摊和长期待摊CDMA手机成本合计60亿元，而在预收账款项下积累的CDMA预缴通话费也是60亿元，二者相抵不会产生任何利润。再加上人工成本、维修费、网间结算成本、管理费用和财务费用等，CDMA要在2003年实现盈利理论上几乎没有可能。
中国联通年报公布后，美林证券曾表示维持对该股的中性评级不变，但在中国大陆三家电讯股中仍最不看好联通。原因就是由于CDMA的实施风险，该股目前的本益比仍比较高。另据荷银证券4月11日的分析报告，称联通将继续对CDMA手机采取直接或间接的补贴政策，建议投资者避开该股。荷银的分析员认为，联通虽然减少了直接补贴，却为手机分销商提供较高佣金，因此它承诺把新增CDMA用户的手机折扣限制在20%以内就失去了意义。而这样做最严重的后果就是将加大中国联通的财务压力，盈利未见希望，梦魇般的成本摊销却没完没了。
2.新增用户怎一个难字了得
联通对手机补贴方式念念不忘，不外是为了实现年底新增用户1300万的目标，这也是CDMA扭亏为盈的唯一希望。毕竟成本再高也是分期摊销的，用户数量、ARPU值却可以短平快地冲击眼球。只是一贯谨慎的海外投资者不会因此盲目乐观。
今年，联通旨在吸引用户而推出的CDMA预付费卡和CDMA1X数据业务也受到了资本市场的质疑。很多分析人士认为预付费业务开通可能造成两种后果，一是移动低端用户转网使用联通CDMA，二是联通G网用户改入C网。对于前者，瑞银华宝的分析师Dylan Tinker和Danny Chua认为低端用户一般只会购买低价手机，但中国国内的CDMA手机通常比GSM手机贵许多，所以CDMA预付费业务不会在中国广泛流行。而且CDMA的租约结构决定了预付费业务很难赚钱，这对中国联通的股东不是好事，只能使中国联通的母公司联通集团获益。而如果出现第二种情况，大量用户的内部转网将增加联通的运营成本，使联通的盈利之路更加艰难。
根据公司的业务数据，2002年CDMA用户的ARPU值为172.3元，上市的21个省市自治区今年2月CDMA用户数量增长47.1万户，1月份增长77.7万户，增长速度明显放缓。瑞士信贷第一波士顿的报告预测，2003年联通的CDMA客户增长速度会减慢，预计每月只有65万户，而ARPU值将下降到85元左右。虽然联通在今年3月份开通了较为先进的CDMA1X数据业务，但业内人士大多对此持谨慎态度。有关调查报告显示，未来三年全球移动数据业务的使用者会逐年增加，但其所创造的新收益将无法完全弥补其语音服务收入的下滑，故ARPU会逐渐减少。
3. 资金大缺口
据有关专家介绍，联通在CDMA一期、二期的建设中已相继投入240亿、122.6亿人民币，在目前双网运营的情况下，相应的运营和维护成本还会更高。如果要实现CDMA1X网络向3G的平滑过渡，还需要200亿元左右。可以预测，从过去到未来几年，联通在CDMA上的总投资将会逾千亿元。
巨大的资金压力使得联通加紧了融资的步伐。继在国内A股市场融资115亿人民币后，中国联通计划通过香港市场发行可转债，筹集50亿人民币左右。同时，为了迎接迫在眉睫的CDMA三期扩容，联通集团目前正筹备国内发行企业债券，争取在年内筹集100亿人民币。如果这些取得成功，加起来不过近300亿元，与CDMA网络的总投入相比，只是小巫见大巫。联通的现金流如此吃紧，以致有专业人士猜测在启动了银行贷款、发行债券、引进国际投资等多种渠道后，如果还不能满足资金的需要，联通甚至会“舍卒保车”，将固话、寻呼等牌照和业务出售，全力开拓CDMA市场。 由于资金的严重透支，扣除9省收购因素，2002年底中国联通的总负债已经高达557.7亿元人民币，总资产为1225.8亿元人民币，资产负债率达45.5%。债务资本率约为44.7%，较去年42.2%升2.5%。如果公司在此基础上发行可转债，将会加大公司的偿债压力和利息负担，从而增加公司的财务费用，并因此给盈利能力带来负面影响。
三、 中移动--滑过顶点的抛物线
相比之下，作为全球用户数量最多的移动运营商，中移动的麻烦要少多了。虽然利润增长连续三年放缓，但今年的利润率仍然高达25.4%，这个数字在全球都是十分罕见的。不过这也无形中印证了投资人的隐忧，那就是中移动的降价空间仍然很大。
据介绍，目前移动电话和固定电话的成本为1.2：1，资费比却是6.2：1。随着通信设备价格的日益下调，网络用户的不断增加，移动通信运营商的单位成本也在下降，即使各地价格战不断升级，其利润仍相当可观。现在，广大消费者单向收费的呼声越来越高，再加上小灵通的低价冲击，中移动面临巨大的资费下调压力。这种压力反映在资本市场，必然带来中移动市值的大幅缩水。
事实上，中移动的市值仅2002年一年就蒸发了2500万美元。公司今年宣布派息，就是为了扭转股价已经下跌41%的局面，向投资者展示其能够控制住股价的能力。可是中移动的业绩在很多投行眼中，已经是滑过顶点的抛物线，盈利能力持续下降，潜在的收入增长也不看好。
根据中移动的年报，中国移动集团公司2002年的利润增长率为17%，远低于用户增长69%的水平。而上年这两个数字基本持平，分别是55%和54%。当然这些还不足以吓退投资者，因为他们投资预期最重要的参考指标是ARPU值。2001年，中移动的ARPU由221元人民币下降到141元，当时就有海外投行用“崩溃”(collapse)这个词来形容这种跌势。2002年，这一数字仍然悲剧性地下跌，年报显示为115元人民币。由于中国移动通信市场相对饱和，中移动客户基数已经很大，增量用户发展减慢，且以中低端用户居多，又鉴于小灵通影响的不确定性，香港汇盈加怡证券的分析员预计公司未来的增长速度还会继续放慢。
截止今年1月底，中国移动集团共有1.19亿移动电话用户，当月净增用户数为210万，略高于去年12月的200万。而这其中预付卡客户多达191万，占整体新增用户的91%。低端用户占总用户数的比例在不断加大，这必将进一步拉低用户的每月平均消费水平，从而影响中移动的投资价值。
4月17日，来自摩根大通的消息显示，基于保守的假设，该机构已经将对中移动2003财政年度纯利的预测调降6%，2004财年的预测调降14%。(完)
