一方面CDMA市场已经启动，现金流向好，收入增加迅速；一方面竞争前所未有地激化，监管政策依然不确定，由此导致资本市场的摇摆
两个产业巨人和一条不确定性的传闻，谁对资本市场影响更大？
2003年2月底，美国高通公司总裁艾文·雅各布和微软公司董事长比尔·盖茨先后造访中国联合通信有限公司(以下简称“联通”)。2月26日雅各布的来意显然是为联通即将启动的CDMA 1X业务打造声势——他宣布与联通共同成立联通博路无线技术有限公司，专门为CDMA 1X提供增值业务平台支持。
2月28日，已有一年半未踏足中国的比尔·盖茨与联通公司总裁王建宙一同出现在北京媒体面前，双方签署.net技术合作协议，明确未来几年中微软将为联通开发100种基于CDMA 1X移动数据平台的应用和游戏软件。
其时，一则市场传闻破坏了这一和气生财的景象：数家香港媒体表示了解到小灵通即将被政策允许全面放开。联通股价因为这种巨大的不确定性在一周内下跌8.46%，4.325港元的价位处在上市以来的谷底。连带效应之下，当周联通A股也跌破3元的心理底线。
传闻战胜了比尔·盖茨。
投资者的疑虑并非毫无来由。尽管13亿人口中仅12%的手机占有率已令中国超越美国成为世界第一大移动通信市场，但盈利能力的持续下降却让人们心灰意冷，随着高端市场暂时停滞于一个饱和状态，ARPU(每月从每用户获得收入)的持续走低已成定局(参见附表)。
更糟的是，原本被海外投资者看作“双寡头乐土”的中国移动市场正在变为亚洲竞争最激烈的所在。从小灵通到手机休息站，联通和中移动受到了越来越多的挑战。一位开始把视线转投其他行业的投行人士对此状况深表不安：“印尼、马来西亚甚至日本、韩国的电信产业整合都已经结束，基本上都是三家竞争的格局。但中国电信市场的整合还没开始，这种风险是前所未有的。”
即便一定要下赌注，多数基金经理也倾向于把“宝”压在资金和资源方面实力都更为雄厚的中移动和中国电信身上。由于CDMA并未给市场格局带来质的变化，但联通因此背负了更大的资金压力，半年以来分析师们普遍对联通在未来竞争环境中的表现持暂且观望态度：30家研究联通的海外投行中有13家给联通评级为3分(持有)，有四家和两家更是分别评分为4分(适度作空)和5分(强烈作空)，2.73的平均分极为中性。
不过，在大盘低迷的背景之下，仍分别有五家和六家投行维持了1分(强烈购买)和2分(适度购买)的评级——对于联通的评价，市场正走向两极。
尽管如此，联通仍然向外界表达了充分的发展信心。今年联通的目标是在确保CDMA业务收支平衡的情况下发展1300万CDMA用户，压力并不亚于去年。
“信心标尺”
虽然手机补贴的营销费用很高，但达到了一个目的，就是给产业链建立了信心
2002年6月，将要去香港电信大会上做关于CDMA前景演讲的艾文·雅各布先借道北京，特意了解了一下联通的情况——直到当月10日，联通的CDMA发出了第100万个CDMA号码。大会之上，雅各布预测，2002年联通将发展400万CDMA用户！这个数字被在场的所有人评价为“极度乐观”。
联通在这一年实际完成了计划所定的700万户。联通一位高层人士对《财经》记者回忆说：“当时我没听见过一个人说我们能完成700万的目标”。
这种质疑远多于认同的局面，从联通上马CDMA之初就开始了。由于经营第二代移动标准GSM时联通就被中国移动(当时还属于中国电信)迎头赶上，投资者很难不怀疑联通在CDMA上不会重蹈覆辙。分析师们得出的结论是，CDMA在全球范围内尚未创造过颠覆GSM的奇迹，相反重新建一张网并进行两网共同运营对联通的压力更大——对于这个“不可能完成的任务”，股市反而做好了一旦成绩不尽人意就加倍惩罚联通的准备。看低之声在2002年上半年达到顶峰，当时CDMA缓慢的增长速度几乎成为业内笑谈——尽管联通高层数次试图与资本市场沟通，但依然难以被理解。
这种冷眼旁观的态势目前已转化为针对联通的资金状况的担忧。虽然上市公司资产负债表的数字相当好看，但大家已经逐渐将注意力转移到联通集团的身上，由于CDMA网络建设是由其运行的，它的负债状况与自由现金流情况被认为不容乐观。联通高层均表示有在国内发行企业债的意图，分析师们期待，待到联通集团发行企业债时，这些数字能够被披露出来。
关于CDMA业务的争论由来已久。一位不愿透露姓名的投行人员认为：“国家决定要上CDMA，就一定要有人做，如果联通不要，把CDMA牌照给实力雄厚的移动，可能对联通的冲击更大。联通做CDMA虽然会有很多问题，但至少还掌握了一个竞争手段和竞争的主动权。”
事实上，即使不是从战略角度考虑，联通也必须选择CDMA。全面负责联通移动业务的公司副总裁吕建国告诉记者，选择CDMA的一个重要考虑是：“联通拥有的6M的900MHz的GSM带宽只能维持六七千万的用户，已经接近极限了，再想发展就必须叠加1800MHz的GSM网络，但这个成本太高。相比之下，CDMA的频率使用率高，10M带宽可以做40M使用。”
这一决定还建立在对3G的前景判断上。联通内部一位高层人士表示，由于3G是制造商推动的技术变革，与运营商之间需要一个较长的磨合，所以做CDMA能够在未来三五年内独占一块高端市场。
虽然未能创造奇迹，但CDMA本身差异化的品质保证了联通没有在日渐激烈的竞争中大面积丧失疆土，反而提高了2.7%的市场占有率，联通内部资料显示，80%的CDMA用户是从中移动处“虎口拔牙”。在某种意义上，联通得以率先登陆国内A股市场也受惠于其承接了CDMA业务。最重要的，2002年联通获得了前所未有的市场关注。
但是，涉险完成任务并没有为联通在资本市场上赢得多少掌声，随之而来的却是各方的质疑之声：700万用户大多采用预交话费赠送手机的方式获得，这一手机补贴行为为联通带来了多少资金压力？
里昂证券的一个保守估计是：联通每发展一个新用户，根据各地市场基础不同，至少需要200至400元的投入，按照各地不同比重加权，计算得出的结果是需要8亿至16亿元的总投入。这还只是一个与实际数字相差甚远的数据，根据联通的内部数据，2002年有85%以上的用户享受了手机补贴政策。如果按每台手机平均成本2000元计，联通的总投入达到119亿元之巨！
不愿与记者纠缠于具体数据的联通总裁王建宙向《财经》表示，一切都将在发布年报时见分晓，但他称，2003年一定会做到CDMA业务上的盈亏平衡，其中包括在今年完成去年手机补贴的大部分摊销：“合同期今年到的，一定要摊销完，剩下的小部分留给明年的前六个月。今年的压力的确很大，但对于CDMA而言，人工成本不是很多，设备租赁的成本是固定的，只有营销成本是大头。只要把这个控制下去，就有希望做到盈亏平衡。”为此，今年联通选择了逐渐放弃手机补贴策略。
并不出乎意料，停止赠送手机的效果相当明显。2月雷曼兄弟的一份研究报告指出，综合手机设备商及分销商的评估，春节前新增CDMA的用户数，已由去年底的每日4万户，下降至2万户。
联通会不会因业绩压力而回到手机补贴的战略呢？联通内已经取得的共识是：“盈亏平衡更重要。”虽然手机补贴不是完全停止，但逐步减少的力度相当大，从成本上说未尝不是好事。据了解，上海每天可以放2000个，90%以上是没有任何补贴的。
美国著名电信咨询公司Frost & Sullivan总经理王煜全认为联通早该将客户的质量放在数量之前考虑：“所谓高端用户和低端用户，对于移动业务而言是不能简单以使用者收入的高低判断的，或许那些老板们的话费业务的确很高，但他们不可能去使用CDMA特有的增值业务。比如使DOKOMO的iMODE兴旺起来的是日本涉谷的女中学生，增值业务应该是以娱乐为方向的。如果联通最初确定这一点，只在一些对娱乐敏感的城市铺CDMA，成本能够极大降低，ARPU值也能够保持在很高的水准上。”
这种小容量小覆盖的“岛屿式”战略并非未被联通考虑过，但他们认为这并不适合中国市场而作罢。
“这是一个先弃后取的举动，虽然手机补贴的营销费用很高，但达到了一个目的，就是给产业链建立了信心”，有分析师对联通的做法持欣赏态度，“以往是单个运营商之间的竞争，现在是整个产业链作战。如果目标不够大，是不能形成产业链的。联通去年的700万和今年的1300万(CDMA用户)目标，都是信心的标尺。”
理顺价值链
青年人和娱乐是无线数据业务的最重要的生力军
同样有分析人士认为，联通是因为将原来的高端策略降为低端才得以完成业绩，这对产业链的信心支持不仅有限，而且给人留下了联通的战略层面思路不清晰的印象。甚至因为有媒体把此事与麦肯锡咨询公司联系在一起，麦肯锡中国区总裁欧高敦亦因此给王建宙打了电话。
据说，王在电话中对欧高敦说：“我可以说两句话：第一你很清楚这不是麦肯锡给我们制定的战略，第二现在来谈论高端战略是对是错为时太早。”
这是在澄清两个事实：联通的CDMA营销策略是听取了包括厂商、投行、客户等各种意见后决定的，也并未因为市场影响而对其进行过调整，改变的只是营销方式。
那么究竟是什么限制了2002年上半年联通CDMA业务的发展呢？
联通给出的答案是：手机供应不足。王建宙曾将当时市场仅有的几种手机总结为“数量少、价格高、质量差”。
